Một tuần, hai sự kiện, và cả ngành công nghiệp 'công ty tài chính số' đang đứng trước câu hỏi sinh tử.
Tôi không tin vào những mô hình tài chính phức tạp được xây dựng trên một chỉ số duy nhất. Và Jack Mallers, CEO của Twenty One, vừa chứng minh điều đó theo cách cay đắng nhất. Ông ta từ chức, công khai chất vấn mô hình của chính mình, và để lại một công ty đang lao dốc không phanh.
Context: Tại sao là bây giờ?
Twenty One, từng là 'công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ hai thế giới', đang trong cơn khủng hoảng niềm tin. Jack Mallers, người sáng lập và CEO chỉ mới tại vị 7 tháng, đã từ chức. Lý do? Bất đồng sâu sắc với Hội đồng quản trị về chiến lược. Nhưng sự thật còn gây sốc hơn: Mallers đã công khai gọi mô hình của MicroStrategy (và ngầm ám chỉ Twenty One) là 'có vấn đề về toán học'. Ông ta đặt câu hỏi: 'Số tiền 11.5% lãi suất từ sản phẩm Stretch đến từ đâu? Ai trả?'
Core: Những con số biết nói
Kết quả là gì? Cổ phiếu Twenty One giảm 13.5% chỉ trong một ngày, từ đỉnh mất tới 85% giá trị. Các nhà đầu tư ban đầu, những người đã mua cổ phiếu ở mức 10 đô la, giờ chỉ còn 4.6 đô la. Tether, 'cá voi' sau lưng, đã nắm toàn bộ quyền kiểm soát. Một kịch bản kinh điển của sự sụp đổ niềm tin.
Nhưng hãy nhìn vào bức tranh lớn hơn. Twenty One nắm giữ 43.500 Bitcoin. Đó là một tài sản khổng lồ. Tuy nhiên, vấn đề không nằm ở Bitcoin, mà nằm ở cách công ty tài trợ cho việc mua chúng. Họ phát hành trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds) với giá chuyển đổi 13 đô la, cao hơn nhiều so với giá cổ phiếu hiện tại. Họ phát hành chứng quyền (warrants) mà Mallers gọi là 'ngoài tiền' (out-of-the-money), tức là vô giá trị, nhưng vẫn được tính vào NAV để làm đẹp chỉ số mNAV.
Đây là trái tim của vấn đề. mNAV (Market to Net Asset Value) là chỉ số đo lường mức độ sẵn sàng trả giá cao hơn giá trị sổ sách cho mỗi đồng Bitcoin mà công ty nắm giữ. MicroStrategy sống nhờ chỉ số này. Twenty One cũng vậy. Khi Mallers công khai gọi 'toán học' của nó là sai, ông ta đã đặt một lưỡi dao vào trái tim của cả ngành công nghiệp DAT (Digital Asset Treasury).
Sản phẩm 'Stretch' của Twenty One hứa hẹn lãi suất 11.5% vĩnh viễn. Mallers đặt câu hỏi: 'Ai trả khoản tiền đó? Nếu không có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh thực, thì đó là Ponzi. Hoặc là nó đến từ việc bán thêm cổ phiếu cho các nhà đầu tư mới.' Một câu hỏi hợp lý. Và khi CEO của chính công ty đặt ra câu hỏi đó, thị trường không còn cách nào khác ngoài việc bán tháo.
Contrarian: Góc nhìn chưa được khai thác
Nhưng đây mới là điều thú vị. Phản ứng của thị trường có thể là quá mức. Hãy nhìn vào câu chuyện từ phía ngược lại. Mallers rời đi, và Tether nắm quyền kiểm soát tuyệt đối. Điều này có nghĩa là Twenty One không còn là một công ty độc lập nữa. Nó trở thành một công cụ trong tay Tether. Và Tether có một lợi thế mà Twenty One không có: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh stablecoin của mình.
CEO mới, Raphael Zagury, tuyên bố: 'Chúng tôi sẽ không chỉ mua Bitcoin, chúng tôi sẽ tạo ra dòng tiền.' Đó là một tín hiệu tích cực. Nếu Twenty One có thể tạo ra dòng tiền thực, thay vì dựa vào mNAV, thì mô hình của nó có thể bền vững hơn. Mallers có thể đã sai khi cho rằng mô hình này là không thể cứu vãn. Có thể ông ta chỉ đơn giản là không muốn đối mặt với sự thay đổi chiến lược cần thiết.
Hãy nhìn vào Metaplanet. Một đối thủ cạnh tranh trực tiếp. Họ đang nắm giữ hơn 43.000 Bitcoin, chỉ kém Twenty One một chút. Họ không có những sản phẩm tài chính phức tạp. Họ chỉ đơn giản là mua và nắm giữ. Trong cơn bão của Twenty One, Metaplanet có thể là nơi trú ẩn an toàn cho các nhà đầu tư đang tìm kiếm một phiên bản 'thuần khiết' hơn của 'công ty Bitcoin'.
Takeaway: Bài học cho ngành
Sự sụp đổ của Twenty One (nếu nó thực sự sụp đổ) là một lời cảnh tỉnh cho toàn bộ ngành công nghiệp DAT. Nó cho thấy sự mong manh của các mô hình dựa trên chỉ số cảm xúc như mNAV. Khi niềm tin vào 'toán học' bị phá vỡ, không có gì có thể giữ được giá trị cổ phiếu.
Nhưng cũng có một bài học khác. Đôi khi, sự thay đổi là cần thiết. Twenty One, dưới sự kiểm soát của Tether, có thể trở thành một con quái vật khác. Một con quái vật có dòng tiền thực. Nếu điều đó xảy ra, Mallers sẽ là người đã sai. Và thị trường sẽ phải đối mặt với một câu hỏi khó: Liệu mô hình 'mua và nắm giữ' thuần túy có đủ để tồn tại trong một thế giới mà dòng tiền là vua?
Câu hỏi cuối cùng: Bạn có tin rằng Twenty One sẽ sống sót và trở nên mạnh mẽ hơn, hay đây là sự khởi đầu cho một cuộc thanh lọc toàn bộ ngành công nghiệp?
Hãy nhìn vào flow thực, không phải chart đẹp.