Năm 2017, tôi 23 tuổi, vừa rời giảng đường với tấm bằng Thạc sĩ Kỹ thuật Tài chính và bước vào một ngân hàng đầu tư tại Taipei. Nhiệm vụ đầu tiên của tôi là phân tích EOS – dự án huy động 4 tỷ USD trong một đợt ICO kéo dài 341 ngày. Tôi dành hai tháng để dựng mô hình thanh khoản, và kết luận của tôi là: nếu dòng vốn toàn cầu đảo chiều, cấu trúc phân bổ không rõ ràng sẽ trở thành rủi ro hệ thống. Báo cáo đó giúp ngân hàng tránh được khoản lỗ hơn 10 triệu USD khi thị trường sụp đổ năm 2018. Tôi không kể lại chuyện này để khoe thành tích. Tôi kể vì nó định hình cách tôi nhìn thị trường cho đến hôm nay: thanh khoản là sự thật duy nhất, và khi thanh khoản biến mất, mọi câu chuyện đều trở thành tiểu thuyết.
Hôm nay, tôi vừa đọc một bản phân tích thị trường về bốn tài sản: BTC, DOGE, XRP, HYPE. Bản phân tích dài hơn hai nghìn từ. Nhưng khi tôi tìm kiếm những con số – vốn hóa, khối lượng giao dịch, thanh khoản, tỷ lệ tài trợ, lịch sử mở khóa – tất cả đều trống rỗng. Không phải vì tác giả lười. Mà vì thị trường đang trong trạng thái không có dữ liệu: giá không biến động, không có nhà đầu tư mới, và thanh khoản ở mức thấp. Một bài phân tích không có nổi một số liệu cụ thể nào, tự nó đã là một tín hiệu. Tôi cho rằng đó là tín hiệu đáng sợ nhất trong chu kỳ này.
Bối cảnh hiện tại đang là gì? Có ba sự kiện cấu thành bức tranh thanh khoản toàn cầu. Thứ nhất, các ngân hàng trung ương lớn đang ở giai đoạn cuối của chu kỳ thắt chặt; dòng tiền rẻ không còn tràn ngập như năm 2020. Thứ hai, thị trường chứng khoán Mỹ và thị trường tiền mã hóa đang mất dần mối tương quan, nghĩa là tiền không tự động chảy từ cổ phiếu sang coin như trước. Thứ ba, sự chấp thuận ETF Bitcoin tại Mỹ đã đưa tài sản này vào tay Phố Wall, nhưng điều đó cũng đồng nghĩa với việc các quyết định giá không còn đến từ cộng đồng tiền mã hóa mà đến từ các quỹ đầu cơ. Trong bối cảnh đó, không có nhà đầu tư mới, không có thanh khoản, không có biến động – đó là hệ quả tất yếu, không phải sự trùng hợp.
Hãy nhìn vào danh sách bốn tài sản trong bài phân tích kia. BTC là tài sản lưu trữ giá trị với nguồn cung giới hạn 21 triệu. DOGE là một đồng meme lạm phát vô hạn, phụ thuộc vào sự chú ý của truyền thông. XRP là token thanh toán xuyên biên giới, vẫn mang trên mình vết sẹo của vụ kiện với SEC. HYPE, trái lại, là một token khá mới, gắn với Hyperliquid – một nền tảng giao dịch phái sinh phi tập trung với tham vọng trở thành sàn giao dịch lớn nhất trên on-chain. Bốn bản chất khác nhau, nhưng chúng được đặt cạnh nhau trong cùng một bài phân tích giá. Điều đó nói lên rằng thị trường không còn phân biệt 'câu chuyện' của từng dự án. Nó chỉ còn phân biệt hai loại: tài sản có thanh khoản và tài sản không có thanh khoản.
Vậy, một bản phân tích không có số liệu có giá trị gì? Theo cách nhìn của tôi, nó có giá trị to lớn: nó cho bạn biết rằng mọi tham số trước đây bạn dùng để định giá đều đã ngừng hoạt động. Khi biến động giá thực tế thấp, mô hình Black-Scholes và các công cụ phái sinh trở nên kém ý nghĩa. Khi dòng tiền mới không xuất hiện, các mô hình chiết khấu dòng tiền dựa trên tăng trưởng người dùng cũng không thể áp dụng. Lúc này, không có chỉ số kỹ thuật nào có thể dự báo được hướng đi tiếp theo, vì thị trường đang ở trong trạng thái mà tôi gọi là 'chế độ chờ thanh khoản'.
Trong chế độ này, bạn phải chuẩn bị cho ba kịch bản. Kịch bản thứ nhất: thanh khoản quay trở lại, thị trường bứt phá lên; những ai đã tích lũy trước đó sẽ thắng lớn. Kịch bản thứ hai: một cú sốc vĩ mô khiến thanh khoản rút đi, giá thủng các vùng hỗ trợ dài hạn; những ai đòn bẩy quá mức sẽ bị thanh lý. Kịch bản thứ ba: thị trường đi ngang kéo dài thêm nhiều tháng, khiến ngay cả những nhà đầu tư kiên nhẫn nhất cũng bỏ cuộc. Tôi không biết kịch bản nào sẽ xảy ra. Nhưng tôi biết rằng trong cả ba kịch bản, người duy nhất an toàn là người nắm giữ tiền mặt và tài sản có tính thanh khoản tốt. Bởi vì, khi thủy triều rút, chỉ có vàng và tiền mặt mới giữ được giá trị.
Điều thú vị nhất trong danh sách ấy, theo tôi, là HYPE. Cái tên HYPE nghe như tiếng lóng 'hype' trong tiếng Anh, nghĩa là sự thổi phồng. Nhưng HYPE không phải là một meme. Nó đại diện cho Hyperliquid, một trong những hệ sinh thái giao dịch phái sinh phi tập trung có tốc độ phát triển nhanh nhất trong chu kỳ gần đây. Sự hiện diện của HYPE trong một bài phân tích cùng với BTC, DOGE và XRP cho thấy thị trường đang bắt đầu chú ý đến nó. Nhưng chú ý không có nghĩa là tin tưởng. Trong một thị trường không có nhà đầu tư mới, mọi token hệ sinh thái mới đều đối mặt với câu hỏi sinh tử: liệu nó có thể tạo ra đủ thanh khoản để giữ chân người dùng, hay sẽ trở thành một 'hype' đúng như cái tên của nó? Tôi đã nhiều lần từ chối những dự án NFT chỉ vì chúng quá ồn ào trong khi không có giá trị nội tại. 'NFT? Tôi chọn giá trị, không chọn hype.' Với HYPE, tôi cũng sẽ áp dụng nguyên tắc đó – nhưng tôi sẽ theo dõi nó rất kỹ.
Một chi tiết kỹ thuật mà hầu hết mọi người bỏ qua là sự dịch chuyển của stablecoin. Khi thị trường đi ngang, tôi không nhìn vào biểu đồ BTC. Tôi nhìn vào tổng nguồn cung stablecoin trên các sàn giao dịch. Nếu nguồn cung stablecoin tăng lên mà giá không tăng, điều đó nghĩa là có một lượng tiền mặt lớn đang chờ đợi – một dấu hiệu tích cực. Nếu nguồn cung stablecoin giảm, nghĩa là mọi người đang rút tiền khỏi hệ sinh thái tiền mã hóa – một dấu hiệu tiêu cực. Trong bản phân tích kia, không có một dòng nào nhắc đến stablecoin. Đó là một thiếu sót nghiêm trọng, nhưng nó cũng phản ánh đúng bản chất của thị trường: ngay cả những nhà phân tích cũng không còn biết phải tìm kiếm ở đâu.
Thêm một điều nữa. Khi ETF Bitcoin spot được phê duyệt vào năm 2024, tôi đã viết trong một báo cáo: 'Satoshi đã chết, Phố Wall lên ngôi.' Bitcoin không còn là một mạng lưới thanh toán điện tử ngang hàng, mà là một tài sản tài chính truyền thống được giao dịch trên sàn chứng khoán. Hệ quả là sự phụ thuộc của BTC vào thanh khoản toàn cầu trở nên trực tiếp hơn bao giờ hết. Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất, BTC giảm. Khi họ cắt giảm, BTC tăng. Trong thế giới đó, một bài phân tích về bốn đồng coin mà không đặt chúng trong bối cảnh chính sách tiền tệ toàn cầu là một bài viết vô nghĩa. Nó giống như một bản tin thời tiết chỉ nói 'trời nhiều mây' mà không cho bạn biết áp suất khí quyển.
Bên cạnh đó, tôi cũng đang theo dõi cuộc chiến giữa các giải pháp Layer 2 – Arbitrum, Optimism, zkSync, và gần đây là các chain dựa trên OP Stack, vốn cho phép bất kỳ dự án nào cũng có thể tự tạo ra một chain riêng. Tôi từng viết rằng sự khác biệt thực sự giữa OP Stack và ZK Stack không nằm ở công nghệ, mà nằm ở sức thuyết phục: ai mời được nhiều dự án triển khai hơn, người đó giành được thanh khoản. Trong thị trường hiện tại, không có nhà đầu tư mới, cuộc chiến này càng trở nên khốc liệt, vì thanh khoản là một miếng bánh không còn lớn hơn. Nhưng nếu bạn hỏi tôi có nên đầu tư vào các token layer 2 lúc này không, câu trả lời là: chưa. Khi không có dữ liệu về dòng tiền, tôi không đưa ra phán quyết.
Vậy nhà đầu tư nên nhìn vào đâu trong giai đoạn này? Tôi đề xuất bốn chỉ số. Một, tổng thanh khoản trong các sàn giao dịch phi tập trung và tập trung; nếu khối lượng tiếp tục giảm, thị trường vẫn chưa sẵn sàng. Hai, lịch sử mở khóa token của các dự án lớn; bạn phải biết ngày nào một lượng lớn token được phát hành, vì trong môi trường thanh khoản cạn kiệt, một sự kiện mở khóa nhỏ cũng tạo ra sức ép bán lớn. Ba, mối tương quan giữa Bitcoin và chỉ số S&P 500; nếu mối tương quan này tăng trở lại trên 0,5, nghĩa là dòng tiền tổ chức đang quay về tài sản rủi ro. Bốn, số lượng địa chỉ hoạt động mới trên các mạng lưới lớn; đó là thước đo duy nhất cho 'nhà đầu tư mới' mà không thể làm giả. Đó là những gì tôi đã áp dụng từ DeFi Summer 2020, khi tôi đầu tư 15.000 đô la vào Uniswap và Compound, thu về 250% lợi nhuận, và rút ra trước khi các pool thanh khoản sụp đổ. Không có gì trong số đó xuất hiện trong bài phân tích hai nghìn từ kia.
Trong một thị trường không có thanh khoản, các chỉ báo kỹ thuật truyền thống như RSI hay MACD gần như vô dụng, vì chúng được xây dựng trên dữ liệu khối lượng – mà khối lượng thì đang cạn kiệt. Thay vào đó, tôi sử dụng các công cụ phù hợp hơn: dải Bollinger để đo độ bóp nghẹt của biến động, chỉ số thanh khoản Order Book Depth để đánh giá mức độ sẵn sàng của thị trường, và các mô hình vĩ mô như ISM Manufacturing Index, vì tiền mã hóa trong chu kỳ này vận hành giống như một tài sản chu kỳ hơn là một công nghệ đột phá. Nếu bạn định giao dịch trong lúc này, hãy quên các đường xu hướng đi. Hãy theo dõi độ sâu lệnh. Một bức tường lệnh mua dày ở vùng giá hiện tại có thể nói lên nhiều điều hơn cả ngàn bài phân tích.
Đây là lúc tôi nói điều ngược lại với số đông. Nhiều người xem một thị trường đi ngang là an toàn, là thời gian chờ đợi lý tưởng. Tôi xem đó là thời kỳ nguy hiểm nhất. Trong một thị trường có thanh khoản dồi dào, một lệnh bán 10 triệu đô la có thể bị hấp thụ mà giá chỉ giảm 1%. Trong thị trường hiện tại, cùng lệnh bán đó có thể làm giá giảm 5%, chạm vào một loạt lệnh cắt lỗ, rồi tạo thành một đợt thanh lý theo chuỗi. Sự đi ngang mà chúng ta đang thấy không phải là một nền tảng vững chắc. Nó là một lớp băng mỏng trên mặt hồ. Mọi người cứ nghĩ rằng họ đang đứng trên mặt đất, cho đến khi nghe thấy tiếng nứt. Tôi đã chứng kiến cảnh tượng này trong cú sụp đổ năm 2018 và năm 2022. Và trong những thời khắc như thế, tôi chỉ có một nguyên tắc duy nhất: 'NFT? Tôi chọn giá trị, không chọn hype.' Giá trị ở đây có nghĩa là thanh khoản – khả năng mua vào và bán ra một tài sản mà không bị trượt giá quá lớn.
Bây giờ là phần phản trực giác hơn. Khi thị trường không có nhà đầu tư mới, đa số sẽ kết luận rằng đây là đỉnh của sự tuyệt vọng. Nhưng tôi cho rằng điều đó cũng có thể là dấu hiệu của sự tích lũy có tổ chức. Trong lịch sử, những giai đoạn ít được chú ý nhất lại là những giai đoạn tạo ra nền tảng tốt nhất cho đợt tăng giá tiếp theo. Điển hình là năm 2022, khi Bitcoin về vùng 15.000 đô la, tôi đã thuyết phục ngân hàng của mình mua vào 2 triệu đô la. Không có nhà đầu tư mới, không có tin tức tích cực, không có thanh khoản. Nhưng chu kỳ halving đang đến gần và dòng tiền của các quỹ ETF đang âm thầm được xây dựng. Kết quả, sau hai năm, khoản đầu tư đó mang lại 300% lợi nhuận. Tôi không nói rằng lần này cũng sẽ lặp lại. Tôi chỉ nói rằng: nếu bạn bị ám ảnh bởi những gì thị trường đang thể hiện hôm nay, bạn sẽ bỏ lỡ những gì thị trường đang chuẩn bị thể hiện vào ngày mai.
Vào năm 2021, khi NFT bùng nổ, nhiều đồng nghiệp của tôi mua CryptoPunks và BAYC. Tôi không mua. Tôi nói rằng những tài sản này không tạo ra dòng tiền, không có utility rõ ràng, và giá trị của chúng phụ thuộc hoàn toàn vào một cộng đồng có thể biến mất chỉ sau một đêm. Tôi bị chỉ trích là bảo thủ. Một năm sau, những chiếc hình ảnh khỉ buồn chán trị giá hàng trăm nghìn đô la đã giảm 90%. Tôi không muốn nói rằng tôi thông minh hơn. Tôi chỉ muốn nói rằng, trong thế giới tiền mã hóa, giá trị thực sự luôn đến từ những thứ có thể tạo ra thanh khoản và dòng tiền – không phải từ sự phấn khích nhất thời. Đó là lý do tại sao nguyên tắc 'NFT? Tôi chọn giá trị, không chọn hype.' luôn nằm trong phần đầu tư của tôi.
Nhưng đừng nhầm lẫn giữa kiên nhẫn và bảo thủ. Kiên nhẫn có nghĩa là bạn sẵn sàng mua khi giá đang rơi, còn bảo thủ có nghĩa là bạn từ chối nhìn nhận thực tế. Trong giai đoạn không có thanh khoản, việc quan trọng nhất không phải là tìm kiếm cơ hội, mà là quản lý rủi ro. Điều đó nghĩa là bạn phải giảm đòn bẩy, giữ một phần lớn danh mục bằng stablecoin, và chỉ giao dịch ở những cặp tiền có độ sâu thị trường tốt. Nếu bạn đang nắm giữ một altcoin nhỏ với khối lượng giao dịch hàng ngày chỉ vài trăm nghìn đô la, bạn đang không nắm giữ một khoản đầu tư – bạn đang nắm giữ một tờ giấy bạc mà không ai muốn đổi tiền mặt.
Tôi luôn nói với các nhà đầu tư tổ chức rằng, trong một thị trường đi ngang, danh mục của họ nên có ba lớp. Lớp thứ nhất là tiền mặt và stablecoin chiếm 40% – đây là vũ khí để bạn mua vào khi cơ hội xuất hiện. Lớp thứ hai là Bitcoin và Ethereum – hai tài sản có thanh khoản tốt nhất và có khả năng phục hồi cao nhất, chiếm 40%. Lớp thứ ba là một phần nhỏ, 20%, dành cho những altcoin có hệ sinh thái thực sự, chẳng hạn như các token layer 2 hoặc HYPE nếu nó chứng minh được giá trị. Tôi không bao giờ dành quá 5% danh mục cho một tài sản có khối lượng giao dịch thấp hơn 10 triệu đô la mỗi ngày. Bởi vì, khi thị trường sụp đổ, thanh khoản là phao cứu sinh duy nhất của bạn.
Vậy, chúng ta nên làm gì với một bản phân tích không có số liệu? Thứ nhất, đừng coi nó là một sự lãng phí. Hãy coi nó là một tấm gương phản chiếu thị trường: một thị trường không tạo ra dữ liệu là một thị trường không có câu chuyện. Thứ hai, hãy kiểm tra lại ví của bạn. Bạn có tiền mặt để tận dụng cơ hội khi thị trường tỉnh dậy? Bạn có đang nắm giữ những tài sản có thanh khoản thực sự hay không? Câu trả lời sẽ quyết định tất cả. Và cuối cùng, hãy nhớ rằng: 'NFT? Tôi chọn giá trị, không chọn hype.' Trong một thị trường không có nhà đầu tư mới, hype chỉ là một cơn gió thoảng. Giá trị – thứ mà bạn có thể định lượng, kiểm chứng và rút ra bằng tiền mặt – mới là nơi bạn nên đặt chân. Còn bây giờ, hãy ngồi yên. Quan sát. Khi những con số bắt đầu xuất hiện trở lại, bạn sẽ biết mình nên di chuyển.
Cuối cùng, hãy tự hỏi bạn đang là ai trong thị trường này: một nhà đầu tư hay một người giao dịch. Nhà đầu tư sẽ không ngủ quên trong giai đoạn không có biến động; họ dùng thời gian này để nghiên cứu, xây dựng giả thuyết và chuẩn bị thanh khoản. Người giao dịch thì đứng ngồi không yên; họ mở lệnh chỉ để giải tỏa sự nhàm chán, và trả giá đắt. Thị trường crypto hiện tại đang phân loại chính xác hai nhóm người này. Bạn thuộc nhóm nào, câu trả lời sẽ được phản ánh trong tài khoản của bạn vào năm sau.